基于信托登记平台的市场金融业务创新研究之三

作者: 期货板块  发布:2018-12-05

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  目前, 我国有三种类型的资产证券化产品, 分别为由人民银行、银监会主管的信贷资产支持证券,由证监会主管的企业资产支持证券, 以及交易商协会主管的资产支持票据。 其中信贷资产证券化和资产支持票据均采用了信托作为特殊目的载体的模式,创设出新的信托受益凭证或票据金融产品, 实现了信托产品由私募发行、交易到公募市场的转变, 对于中国信登平台开展的市场金融业务探索有重要的借鉴意义,下文以信贷资产证券化为例进行介绍分析。

  信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构, 将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券, 以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。我国自2005 年开启资产证券化业务试点,2008 年下半年受国际金融危机事件影响, 暂停资产证券化业务试点,2012 年5月, 我国信贷资产证券化试点再次重启。 与此同时, 银行间市场交易商协会推出资产支持票据,交易所市场也加快了企业资产证券化业务的发展步伐。 我国资产证券化业务呈现快速发展势头。

  (1) 逐步扩大试点,控总量防风险。从信贷资产证券化发展历程来看, 尽管决策层面已决定提速信贷资产证券化试点, 但是以实行总量控制为前提,在严格控制风险的基础上逐步扩大试点, 循序渐进, 稳步推进试点工作。在资产方面,仅将优质资产纳入试点范围, 直到2016 年才审慎重启了不良资产证券化业务, 同时不做再证券化,以防范系统性区域性金融风险, 保障市场的稳定。

  (2) 简化发行流程,提高发行效率。信贷资产证券化涉及银监会、证监会和人民银行多个部门。 试点初期实行审批制。在逐步总结试点经验后, 目前, 银监会、证监会双双推出资产证券化备案制,人民银行也以注册制取代审批制, 大力推动信贷证券化展开。

  (3)拓宽发行渠道,提高产品市场吸引力。 目前, 资产证券化项目可自主选择在银行间市场或交易所市场发行。从银行的角度看,信贷资产证券化产品到上交所发行, 可利用上交所市场投资者多元化的特点, 引导基金、保险、证券公司及其他机构投资者认购信贷资产支持证券,使投资者群体更加丰富, 有效分散银行体系风险。 同时, 减少证券化产品由银行间相互持有的现象,降低银行资本消耗, 提升信贷投放能力, 更好地支持实体经济。从市场的角度看,信贷资产证券化产品到交易所上市交易, 也为非银行金融机构和其他投资者增加了投资品种。 借助不同类型投资者的投资偏好,还可进一步提升产品的交易需求, 提高二级市场流动性。 通过交易所发行和交易,使信贷资产支持证券交易更透明, 更被金融体系认可。为促进资产证券化业务发展,人民银行、银监会陆续出台了一系列配套政策, 在盘活存量资产、缓释金融风险、支持实体经济发展等方面发挥了重要作用。但是,交易活跃程度低、商业银行互持等问题是我国信贷资产证券化发展中需要解决的突出问题。 据分析, 信贷资产证券化债券现券交易量为存量证券的2%-5%(2017 年)。交易量较低的原因主要有存量规模小、交易结构复杂、信息披露不充分、证券化产品估值难度大等因素。

  2014年之前, 我国公司债处于规模较小、增长缓慢状态。但2015 年以来, 中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》, 将公司债券发行人范围从上市公司、非上市中小企业和证券公司,拓展至全部公司制法人, 公司债规模迅速增长。 2016年底,公司债发行总额达44291亿元, 而2014 年末规模为7952.52亿元。

  (1)根据债券评级按投资者对象细分发行方式。目前公司债发行方式按投资者对象分为公众投资者、合格投资者公开发行、非公开发行三类方式。 面向公众投资者公开发行的评级要求提高至AAA 级,否则只能面向合格投资者公开发行或非公开发行。 根据《债券市场投资者适当性管理办法》 的要求, 交易所将参与债券认购和交易的投资者按照风险识别和承受能力,分为合格投资者与公众投资者。 其中, 合格投资者需满足的资质条件包括:①金融机构; ②金融机构发行的理财产品; ③净资产不低于1000 万元的企事业法人、合伙企业; ④QFII和RQFII; ⑤社保基金、企业年金;⑥金融资产不低于300万元的个人投资者; ⑦经证监会和上交所认可的其他合格投资者。 公众投资者为不满足上述条件的其他投资者。在公开发行的公司债券中, 公众投资者只能投资满足债项评级AAA 级等条件的债券。公司债对于投资者明确的分级机制从一定程度上保证了公众投资者的资金安全, 并按债券评级等级对投资者预设风险规避措施。

  (2)调整发行人范围。新公司债券面向更广泛的企业群体, 有利于降低企业对银行贷款的依赖, 拓宽企业的融资渠道。同时,完备的信用评级制度通过对发行公司债券筹集资金的合理性和按期如约偿还债券本息的能力及其风险程度作出综合评价,便利投资者进行债券投资决策,降低高信誉发行人的筹资成本。 2016-2017年,公开发行的公司债债项评级主要集中在AA级以上, 其中AAA 级的占比近35%,AA 级以上占比达89%。

  (3) 按投资者对象对公司债券发行流程实施分类管理。公募公司债区分为面向公众投资者的公开发行(以下简称“大公募债券”) 和面向合格投资者的公开发行(以下简称“小公募债券”) 两类。 小公募债券由交易所对申请材料是否符合上市条件进行预审核,证监会以交易所的预审核意见为基础简化核准程序。 同时, 为给发行人提供更多便利,相关行政许可申请受理及批文发放事宜均在交易所办理。 从公司债的核准程序和事后备案制度来看,证监会对向公众投资者公开发行公司债券实行审核制度; 对面向合格投资者公开发行公司债券的,证监会明确简化其核准程序; 非公开发行公司债券实行事后备案, 且可不进行信用评级。公司债简便核准程序与分类管理提高了债券的发行效率, 促进交易活跃度提升。

  (4)发行方式更加丰富。早期公司债券仅能公开发行, 债券发行规模受到净资产40%等相关限制, 改革后在总结中小企业私募债试点经验的基础上,全面建立了非公开发行制度, 并引入事后备案制度, 有利于满足企业各类融资需求。准入门槛的降低对于具有融资需求的中小企业是一大利好, 中小企业在公司债市场的积极参与推动了交易与投资的活跃展开。

  私募企业债指非上市的在中国境内注册为有限责任公司或股份有限公司的中小微企业, 委托证券公司在中国境内以非公开方式发行的,约定在一定期限内还本付息的有价证券。 中小企业私募债的发行主体主要是非上市的中小企业, 产品发行采取备案制。

  证监会于2015 年1 月16 日正式发布了《公司债券发行与交易管理办法》 (以下简称《管理办法》)。 《管理办法》 明确了发行主体范围的扩大, 将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司和证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。这意味着,之前发行条件较为宽松的中小企业私募债优势不再, 发行范围被公司债所覆盖。 新规出台前,中小企业私募债的发行份额占总债券发行量比重较小。 在2015 年新规出台后,中小企业私募债并入非公开发行公司债券项目中进行统计, 不再进行单独统计。

  中小企业私募债推行的初衷是为中小企业提供一种审批快速、资金用途灵活、成本相对较低的融资方式,但并没有获得很好的发展。 制约中小企业私募债发展的因素主要是流动性低、风险高以及发行成本高。

  (1) 产品流动性低。为防止风险扩散到不具备风险识别和承担能力的投资者身上, 《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》 和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》对中小企业私募债的投资者范围、个数等方面均有严格的要求。 具体要求如下: 投资者对象主要锁定为商业银行、信托、券商、基金和保险等机构;每期私募债的投资者数量合计不得超过200人; 作为机构投资者的基金公司,只有基金专户才能投资于私募债,且受到投资额度10%的限制, 作为个人投资者,设立了500 万元的准入标准等。这些举措虽然便于风险的控制, 但都限制了投资者进入私募债市场, 严重制约了市场流动性,对其变现能力产生消极影响。

  (2) 业务风险高。我国中小企业家法律意识淡薄, 对其所承担的法律责任认识不足, 对于企业未来发展缺乏战略眼光;加上中小企业一般盈利能力较差, 生命周期较短, 加大了中小企业私募债违约的可能性。且违约后,交易所和地方政府都不会进行风险救助, 这意味着中小企业私募债一旦发生风险, 只能按照市场规律,投资损失由投资者自行承担。 与传统债券相比, 私募债违约风险较大,投资者对中小企业私募债的热情度不高, 不利于私募企业债的发展。

  (3) 发行成本高。由于大部分中小企业资质不高, 只能通过提高利率来推动私募债的发行, 这意味着私募企业债发行成本的提高。中小企业发行私募债的成本包括利息、承销费用、审计费、律师费、担保费(若有)、评级费(若有), 综合发行成本在15%左右①。另外,销售方面的压力也推动着票面利率的提高, 直接导致综合成本的上涨。

  房地产投资信托基金(REITs) 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金, 由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 目前我国资本市场中对于REITs 产品有两种基本方案: 债权类监管方案和权益类监管方案。前者指在银行间市场交易发行收益凭证, 房地产公司继续持有物业的所有权, 主要参与者是机构投资者;后者是以股权类产品的方式组建REITs, 在交易所公开交易,将物业所有权转移到REITs 名下并分割出让, 房地产公司与公众投资者通过持有REITs 股份间接拥有物业所有权。

  尽管REITs 在美国已经发展得十分成熟,但在国内市场中发展仍然十分缓慢, 主要受参与机构少、二级市场流动性低、制度不健全等因素的制约。

  (1)投资者主体少制约发展。我国REITs 产品的投资者范围较窄, 不存在二级市场丰富的交易对手。从国外发达市场的经验来看, 新型投资市场的发展壮大离不开参与机构的同步成长、成熟以及投资机构投资偏好的培育、投资流程的梳理以及投资收益贡献的认可,因此我国在投资机构培育方面还需加大力度。

  (2) 产品流动性低,交易不活跃。海外市场REITs 的IPO 发行占市场流通的很小一部分,二级市场股权、债权流动成为主流; 我国由于产品只数较少、交易对手较少、市场机制尚未建立,几乎不存在二级市场流动性, 投资机构以持有至到期的形式享有固定收益。

  (3)业务配套制度不健全。目前我国还没有税收支持政策。 例如, 自持物业出租时租金需缴纳6%增值税,再缴纳12% 房产税, 扣除费用后还要缴纳25%得税,分红后还要缴纳个人所得税。这样租金收益率就比较低, 难以达到REITs 的回报要求。此外,未来我国资产出售或最终收益的分配, 都要缴纳较高的土地增值税或资产转让所得税。 此外包括登记制度、上市交易和退出机制不完善、产品审批流程复杂、资产评估难也阻碍了REITs 的推出和发展。

本文由英皇娱乐于2018-12-05日发布